Stýrivextir bíta í smákólnandi hagkerfi

Óli Kristján Ármannsson

Almennt virðast sérfræðingar í efnahagsmálum sammála um að heldur bjartara sé yfir þegar litið er til nánustu framtíðar. Útlit er fyrir nokkurs konar snertilendingu í hagkerfinu, verðbólga fari niður í vikmörk Seðlabankans á þessu ári og heldur hægist um, en þó minna en áður hefur verið spáð. Á næsta ári taki svo við dálítið verðbólguskot á ný sem standi þó ekki lengi yfir. Krónan er sögð nálægt jafnvægisgengi sínu og þótt hún sveiflist vegna ytri þátta komi ekki til afgerandi breytinga á gengi hennar og hún leiti jafnvægis á ný. Óvissa í spám tengist þó einna helst krónunni og stóriðjuframkvæmdum hér.

Greiningardeildir bankanna þriggja hafa allar nýverið fjallað ítarlega um þróun efnahagsmála, sem og reyndar efnahagsskrifstofa fjármálaráðuneytisins sem í byrjun síðustu viku sendi frá sér endurskoðaða þjóðhagsspá. Allir eru þessir sérfræðingar samstíga í að spá verðbólgu niður fyrir vikmörk Seðlabankans á þessu ári þótt reyndar muni aðeins á spá um hver verði meðalverðbólga á árinu. Eins eru menn samstíga í því að spá því að verðbólga taki að síga upp á við á ný á næsta ári og telja því líklegt að stýrivextir Seðlabankans lækki hægar en ráð var fyrir gert.

Í spá fjármálaráðuneytisins er engu að síður sleginn varnagli við væntingar um lækkunarferli stýrivaxta Seðlabankans síðar á þessu ári. „Frekari gengislækkun gæti raskað því mati. Þó ber að hafa í huga að styrking á gjaldeyrisforða Seðlabankans um rúmlega 90 milljarða króna eykur trúverðugleika gjaldmiðilsins út á við. Mikill vaxtamunur milli Íslands og annarra landa hefur leitt til þess að útgáfa erlendra aðila á krónubréfum hefur haldið áfram á nýju ári," segir í endurskoðaðri þjóðhagsspá. Er í þessu sambandi skemmst að minnast stærstu krónubréfaútgáfunnar sem fram hefur farið til þessa, 40 milljarða króna sem Rabobank gaf út um miðjan mánuðinn.

Krónubréfaútgáfan felur þó einnig í sér aðrar vísbendingar, því til þess að gefin verði út skuldabréf í krónum þarf einhver hér innanlands að vilja fá þessar krónur að láni. Mikil krónubréfaútgáfa er því vísbending um að enn sé töluverður hiti í hagkerfinu hér og kann það að letja Seðlabankann í að lækka stýrivexti. Mikill vaxtamunur við útlönd eykur svo enn áhuga erlendra fjárfesta á að ávaxta pund sitt í krónubréfum.

Greiningardeild Glitnis gerir ráð fyrir því að Seðlabankinn lækki stýrivexti í maí, en segir um leið óvissuþætti til hækkunar stýrivaxtaspárinnar helst vera áframhaldandi stóriðjuuppbyggingu og framhald á ójafnvægi sem einkennt hafi þjóðarbúið. „Verði ákveðið í vor að stækka álverið í Straumsvík mun það líklega letja Seðlabankann til mikillar vaxtalækkunar á þessu ári vegna aukinnar hættu á nýju þensluskeiði strax á næsta ári. Svipuð áhrif hefur ef hagtölur benda til að aukið aðhald peningastefnunnar undanfarið skili sér seint og illa í minni verðbólguþrýstingi," segir í greiningu bankans frá því í byrjun árs. Í nýrri efnahagsspá Kaupþings er einnig gert ráð fyrir því að Seðlabankinn taki að lækka vexti á öðrum ársfjórðungi og er þá væntanlega vísað til vaxtaákvörðunardagsins í maí. Kaupþing gerir engu að síður í spá sinni ráð fyrir að ráðist verði í stækkun álversins í Straumsvík. Landsbankinn gerir hins vegar ekki ráð fyrir að Seðlabankinn taki að lækka vexti fyrr en á þriðja ársfjórðungi, á fundi sínum 5. júlí.

„Spárnar ganga allar út á að þessi lækkun á verðbólgunni sé tímabundin og hún er að verulegu leyti til komin vegna þeirra breytinga sem standa fyrir dyrum á virðisaukaskatti," segir Björn Rúnar Guðmundsson, sérfræðingur greiningardeildar Landsbankans. Hann segir ljóst að virðisaukaskattslækkunin í mars útrými ekki undirliggjandi verðbólguþrýstingi. „Við erum enn með töluverða þenslu í hagkerfinu og umframeftirspurn á ýmsum sviðum. Vinnumarkaðurinn er tiltölulega spenntur og þótt byggingageirinn sé ekki á jafnmikilli ferð og í fyrra þá er hann ekki farinn að hægja mjög mikið á sér. Þrýstingurinn er áfram til staðar og það kallar á áframhaldandi verðbólgu eigi þessi aukaáhrif að hverfa." Hann segir hagkerfið engu að síður smátt og smátt vera að hægja á sér. „Þau áhrif verða orðin enn sterkari í lok þessa árs eða byrjun næsta og þar með sjáum við fram á að mál komist í höfn."

Bent hefur verið á að peningalegt aðhald Seðlabankans aukist eftir því sem verðbólga minnki vegna þess að þá hækki raunstýrivextir. „Þar er átt við að nafnvextir eru 14,25 prósent og fyrirsjáanlegt að verðbólga minnki hratt á næstu mánuðum. Með raunstýrivöxtum er átt við stýrivexti að frádreginni verðbólgu," segir Björn Rúnar og bendir á að stýrivextirnir hafi fyrst og fremst áhrif á stutta nafnvexti. „Þeir ákveða þar með í nokkrum skilningi kjör af lánum eða samningum sem taka mið af skammtímavöxtum. Þegar verðbólga dettur svona hratt niður og við eigum ekki von á því að stýrivextir lækki fyrr en á miðju þessu ári er fyrirsjáanlegt að þeir verði óvenjuháir að raungildi. Þá bíta þeir vextir náttúrulega," segir hann. Áhrif vaxtanna eru þá mest á lán til einstaklinga og fyrirtækja sem markast hafa af þessum kjörum, skammtíma- og yfirdráttarlán.

Björn Rúnar vill þó ekki spá því að í sumar bugist hópar fólks undan vaxtaáþján, enda hafi ekki enn orðið vart við gjaldþrot einstaklinga og fyrirtækja af þeim sökum. „En við megum ekki gleyma því að markmið seðlabankans með þessum aðgerðum öllum er að draga úr eftirspurn, bæði frá einstaklingum og fyrirtækjum í formi einkaneyslu og fjárfestinga. Þótt auðvitað sé ekki yfirlýst markmið Seðlabankans að setja fólk eða fyrirtæki á hausinn er það sem fyrir honum vakir að sníða að útgjaldaákvörðunum þeim sem fólk hefur verið að taka. Fyrr fara þessir vextir ekki að bíta en fólk tekur að beygja sig undir þá."

Stóra spurningin er hins vegar að hve miklu leyti peningastefna Seðlabankans hafi áhrif á heildareftirspurn í hagkerfinu. „Við höfum svo sem ekki legið á þeirri skoðun að virkni peningastefnunnar hér sé kannski ekki jafnmikil og hún þyrfti að vera." Ástæðunnar segir Björn Rúnar að leita í því sérkenni á íslenska markaðnum hversu verðtryggður hann annars vegar sé og hins vegar að hve miklu leyti fyrirtækin sérstaklega séu með sín lán í erlendri mynt. „Þar með veikist þessi vaxtamiðlunarleið og Seðlabankinn neyðist til að hækka stýrivextina meira því hann sér að áhrifin á vexti eru ekki mikil. Þar með verða áhrifin á gengið sterkari, en þau eru ekki jafn hrein og bein til samdráttar og vaxtaáhrifin. Mikill þungi á gengismiðlunarleiðina flækir hagstjórnina." Þar vísar Björn Rúnar meðal annars til aukaverkana á borð við sveiflur sem háir vextir valda á gengi krónunnar.

Björn Rúnar segir líklegt að eftir því sem stýrivextir haldist lengur háir sé viðbúið að einstaklingar taki að flýja krónuna. „Við getum vel ímyndað okkur að eftir því sem fólk sér hver þessi áhrif eru, að það freistist til að hugsa sem svo að ef til vill sé þá bara betra að vera í erlendri mynt á lægri vöxtum og taka jafnvel þá sveiflu. En auðvitað hefur þar áhrif hvar krónan er, annars vegar gagnvart þeim sem skulda og hins vegar þeim sem spara, eða fjárfesta. Hvað viðkemur heimilum ímyndar maður sér að ef krónan er veik og yfir því gildi vísitölunnar sem menn sjá fyrir sér sem langtímagildi sé freistandi fyrir þau að taka að minnsta kosti hluta af íbúðalánum sínum í erlendri mynt og væntanlega förum við að sjá þróun í þá átt." Þótt ekki sé enn orðið mjög algengt að einstaklingar færi skuldir sínar yfir í erlenda mynt segist Björn Rúnar telja að það verði ein afleiðing umræðunnar sem verið hefur um gjaldmiðilinn og þeirri opnun sem orðið hafi undanfarin ár. „En auðvitað getur fólk aldrei farið algjörlega yfir í erlend lán og hlýtur að horfa á í hvaða mynt tekjur þess eru. Ekki getur talist skynsamlegt að skapa allt of mikið ósamræmi þar á milli."

Greiningardeild Landsbankans spáir því að krónan sveiflist á næstunni um vísitölugildið 126 og greiningardeild Kaupþings horfir til gildisins 130 sem og greiningardeild Glitnis. Þegar vísitalan er í 130 kostar bandaríkjadalur um 72 krónur og evra 95 krónur, en þegar hún er nærri 126 stigum kostar dalurinn um 70 krónur og evran 92 krónur. „Almennt séð höfum við verið frekar bjartsýn á krónuna," segir Björn Rúnar en 126 er vísitölugildið eins og það var um miðjan þennan mánuð. „Við höfum horft á stóriðjuframkvæmdirnar og gríðarlegan áhuga útlendinga á að koma inn í þennan vaxtamun sem virkar þá jákvætt. Á móti vinnur svo viðskiptahallinn og skammtímaáhrif af þessari evruumræðu. Við höfum lagt þetta þannig upp að til skamms tíma myndu þessir þættir vega hvor annan upp."

Björn Rúnar segir einnig geta munað einhverju frá degi til dags eða milli vikna hvor þátturinn hefur meiri áhrif. „En síðan hefur þetta verið frekar til styrkingar og þar stjórnar fyrst og fremst ferðinni þessi mikla jöklabréfaútgáfa. Svo kannski þornar hún upp og við gætum fengið neikvæðar fréttir sem hefðu áhrif til lækkunar. Það gætu verið áhrif af kosningum eða breyttar væntingar til stóriðjuáhrifa og svo evruumræðan."

Þegar til lengdar lætur segir Björn Rúnar trú manna þá að vaxtamunurinn ráði ríkjum og fyrirséð að hann verði töluvert mikill. „Hann verði það mikill að við fáum áfram innflæði í krónuna þrátt fyrir viðskiptahalla af stærðargráðunni kannski 10 prósent." Breyttar aðstæður í heiminum skipta líka máli að mati Björns Rúnars. „Um mitt síðasta ár var ákveðin svartsýni varðandi útlit á alþjóðamörkuðum, markaðir féllu, óvissa ríkti um hvert stefndi í Bandaríkjunum og vaxtahækkanir voru yfirvofandi í Japan. Þessar áhyggjur eru minni núna en var og það hefur áhrif á okkur. Núna telja menn að vextir hækki minna í Japan en talið var og að Bandaríkjamenn séu komnir að toppi í sínum vaxtaákvörðunum og allt hefur þetta áhrif á myntir á borð við krónuna.

Hvað hagvöxt varðar hefur greiningardeild Kaupþings og efnahagsskrifstofa fjármálaráðuneytisins breytt spám sínum nokkuð mikið og spá auknum hagvexti á þessu ári. Fjármálaráðuneytið þó heldur minna þar sem í spá þess er ekki gert ráð fyrir stóriðjuframkvæmdum sem ekki er búið að fastsetja, meðan Kaupþing gerir ráð fyrir stækkun álversins í Straumsvík. Kaupþing spáir 3,2 prósenta hagvexti í stað 0,2 prósenta áður og ráðuneytið 2,2 prósenta hagvexti. Nýjasta spá greiningardeildar Glitnis gerir hins vegar ráð fyrir hagvexti upp á 0,3 til 1,4 prósent og þá ekki reiknað með stóriðju. Að sama skapi hefur greiningardeild Landsbankans ekki endurskoðað hagvaxtarspá sína fyrir árin 2007 og 2008. „Við ætlum að bíða eftir aðeins meiri gögnum," segir Björn Rúnar, en bætir við að sýn greiningardeildarinnar hafi ekki breyst í grundvallaratriðum.

„Við sjáum að minnsta kosti ekki fram á neina kreppu á þessu ári. Spurning er hversu hratt stóriðjuframkvæmdirnar koma inn, en þar er greinilega einhver töf í gangi. Í fyrra varð hins vegar töf í útflutningi vegna loðnubrests. Það heldur niðri hagvexti 2006 en núna eru menn að finna loðnu og það hefur töluverð áhrif á útflutningstölurnar sem vega þungt í hagvexti. Einkaneysla gæti líka orðið heldur meiri þar sem ráðstöfunartekjurnar vaxa meira en ráð var fyrir gert út af lækkuninni á matarskattinum. Svo kemur á móti að vextir verða hærri en við spáðum áður og ef þeir bíta eitthvað draga þeir hagvöxtinn aðeins niður. Ég á nú von á því útkoman verði hagvöxtur á bilinu eitt til tvö prósent á þessu ári sem væri fín niðurstaða eftir þennan mikla vöxt síðustu ára. Hagkerfið þarf að kæla niður og á ekki að líta á það neikvætt þótt hagvöxtur verði ekki af þeim stærðargráðum sem sést hafa síðustu þrjú ár. Þvert á móti er jákvætt að fá kælingu í kerfið."