Fjárfestingar lífeyrissjóðanna erlendis hafa skilað meiri árangri á undanförnum árum en í upphafi aldarinnar – raunávöxtun erlendra eigna í krónum var hærri en innlendra eigna síðasta áratug – og þá hefur ávöxtun sjóðanna á þeim eignum einnig færst nær erlendum samanburðarvísitölum.
Þetta kemur fram í skýrslu sem Már Guðmundsson, fyrrverandi seðlabankastjóri, skilaði til fjármála- og efnahagsráðuneytisins í síðasta mánuði en hann var fenginn til að greina hvaða leiðir væru helst færar til að rýmka heimildir lífeyrissjóðanna til fjárfestinga í erlendum gjaldmiðlum.
Á grundvelli skýrslunnar lagði ráðherra það til í frumvarpsdrögum sem voru birt í liðinni viku að lögbundið hámark erlendra eigna sjóðanna verði fært úr því að vera að hámarki 50 prósent af heildareignum upp í 65 prósent. Á sú breyting að taka gildi í fimmtán jafn stórum skrefum á árunum 2024 til 2038. Forsvarsmenn sumra af stærstu sjóðunum hafa gagnrýnt að ekki sé gengið lengra í þeim efnum og framkvæmdastjóri LSR hefur kallað eftir því að fjárfestingarþakið verði hækkað „hraðar og meira.“
Í skýrslu Más er meðal annars birt greining þar sem framkvæmt var niðurbrot raunávöxtunar fimm stærstu lífeyrissjóða landsins – LSR (A og B deildar), Lífeyrissjóðs verslunarmanna, Gildi og Birtu – á innlendar og erlendar eignir sjóðanna á undanförnum tveimur áratugum. Mun þetta vera í fyrsta sinn sem slík greining hefur verið gerð hér á landi, að sögn skýrsluhöfundar.
Niðurstaðan leiðir í ljós að fjárfestingar sjóðanna í erlendum eignum séu „ekkert síður áhættusamar en í innlendum“. Sveiflur í raunávöxtun erlendra eigna í krónum voru þannig 15 prósent frá staðalfráviki á árunum 2000 til 2020 en nærri 10 prósent fyrir innlendar eignir lífeyrissjóðanna. Bæði sveiflur á erlendum mörkuðum, einkum í upphafi aldamótanna, og í gengi krónunnar ráða þar miklu.
Már bendir á að innlend raunávöxtun hafi aðeins verið neikvæð í fjármálakreppunni á árunum 2008 og 2009 en í tilfelli erlendra eigna hafi raunávöxtunin verið verulega neikvæð 2000 til 2002 þegar tæplega 40 prósent af raungildi þeirra tapaðist. „Þar lagðist á eitt áhrif mikils falls á erlendum hlutabréfamörkuðum eftir að hin svokallaða dot.com bóla sprakk og veruleg hækkun á gengi krónunnar á árinu 2002. Hafa verður hins vegar í huga að lækkun á erlendum hlutabréfamörkuðum á þessum árum var að hluta til leiðrétting eftir ofris árin á undan,“ segir í skýrslunni.
Vægi eigna í erlendum gjaldmiðlum í eignasöfnum lífeyrissjóðanna hefur farið stöðugt vaxandi á undanförnum árum og áratugum og þá um leið haft sífellt meiri áhrif á raunávöxtun heildareigna þeirra. Í lok ársins 1998 var hlutfall erlendra eigna rúmlega 12 prósent, tveimur árum síðar stóð það í 22 prósentum og í árslok 2021 var það komið í 36 prósent. Í tilfelli tveggja stærstu sjóðanna – LSR og LIVE – er hlutfallið hins vegar komið í um 45 prósent sem gerir þeim að óbreyttu ókleift að auka það frekar án þess að eiga hættu á að fara upp fyrir þakið vegna meðal annars sveiflna í gengi krónunnar.
Forsvarsmenn lífeyrissjóðanna hafa í nokkurn tíma sagt nauðsynlegt að hækka þakið sem sé orðið íþyngjandi fyrir sjóðina sem hafa síaukna fjárfestingarþörf – hún er talin vera nettó yfir 400 milljarðar í ár – en takmarkað svigrúm til að ráðstafa fénu á íslenskum fjármagnsmarkaði. Í skýrslunni nefnir Már einnig að erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða geti bætt samband ávöxtunar og áhættu sjóðanna ef hún beinist í erlendar eignir með ávöxtun sem sveiflast með öðrum hærri en ávöxtun innlendra en fylgni ávöxtunar sé mælikvarði á hvort svo er eða ekki.
Sveiflur í gengi krónunnar hefur oft haft mikil áhrif á raunávöxtun erlendra eigna en gengisfallið á árunum 2008 og 2009 mildaði áhrif falls erlendra eignamarkaða á ávöxtun sjóðanna í íslenskum krónum. Neikvæða raunávöxtun erlendra eigna í krónum á öðrum einstökum tímabilum – árunum 2004, 2007, 2010 og 2016 – má síðan einkum skýra vegna hækkunar á gengi krónunnar.
Það er uppörvandi að sjá að fjárfestingar lífeyrissjóðanna erlendis hafa skilað meiri árangri á síðari árum en áður var.
„Árin 2000 til 2002,“ útskýrir Már, „eru mjög sérstök varðandi raunávöxtun erlendra eigna og lita verulega mælikvarða á raunávöxtun og flökt yfir allt tímabilið.“
Hann segir að þessi ár séu vissulega áminning um hvað getur gerst í verstu árum en þar sem góðu árin á undan eru ekki með í röðinni má færa fyrir því rök að þegar ávinningur erlendra fjárfestinga er metin geti verið réttlætanlegt að sleppa þeim.
„Vegna þessara ára er raunávöxtun erlendra eigna mun minni en innlendra á öllu tímabilinu 2000 til 2020. Á árunum 2003 til 2020 er raunávöxtun erlendra eigna í íslenskum krónum hins vegar hærri en innlendra – 5,5 prósent á erlendum en 4,4 prósent á innlendum – og sama er upp á tengingum ef litið er á síðustu 10 árin,“ segir í skýrslunni.
Þá kemur fram í greiningu Más að það sé „uppörvandi“ að fjárfestingar lífeyrissjóðanna erlendis hafa skilað meiri árangri núna á síðari árum en áður var.
Það komi meðal annars í ljós þegar nafnávöxtun erlendra eigna í erlendri mynt er borin saman við breytingar á alþjóðlegum hlutabréfavísitölum. Fylgni nafnávöxtunar erlendra eigna stærstu íslensku lífeyrissjóðanna við MSCI World-vísitöluna, sem mælir þróun hlutabréfaverðs í 23 þróuðum þjóðarbúum, var 82 prósent á árunum 2000 til 2020. Ávöxtunin á tímabilinu var hins töluvert lægri en hækkun vísitölunnar, eða að meðaltali 2,3 prósent á ári á móti 5,0 prósent. Ef árunum 2000 til 2002 er sleppt er nafnávöxtun íslensku sjóðanna 7 prósent að meðaltali á ári en samsvarandi breyting vísitölunnar er 9 prósent.
Vægi erlendra eigna hækki ekki í „stórum stökkum“
Stjórnendur margra lífeyrissjóða, eins og áður hefur verið nefnt, hafa lýst yfir vonbrigðum með frumvarpsdrög Bjarna Benediktssonar fjármálaráðherra þegar kemur að auknum heimildum til fjárfestinga erlendis. „Aðlögunin úr 50 prósentum í 65 prósent þarf að eiga sér stað á mun skemmri tíma,“ sagði Davíð Rúdólfsson, forstöðumaður eignastýringar Gildis lífeyrissjóðs, við Innherja í síðustu viku.
Í skýrslu sinni segir Már að áfangaskiptingin hafi þann tilgang að draga úr líkum á óstöðugleika á gjaldeyrismarkaði vegna erlendra fjárfestinga lífeyrissjóðanna. Útfærslan þurfi að taka tillit til þess að ekki er þörf á að fara með hlutdeild erlendra eigna í hámark í „stórum stökkum á allra næstu árum heldur tekur hún áratugi að byggjast upp,“ að því er fram kemur í skýrslunni. Þá er bent að ákvörðun um hærri hlutdeild erlendra eigna lífeyrissjóða leiðir til lægra raungengis en ella sem aftur þýðir meiri viðskiptaafgangur – eða minni viðskiptahalli – en ella. Erlenda fjárfestingin búi þannig til sitt eigið svigrúm.
Hins vegar skipti máli, að sögn Más, að aðlögunin sé skipuleg og markmið þrepaskiptrar hækkunar sé því að nýta svigrúm greiðslujöfnunar fyrir erlendar fjárfestingar lífeyrissjóðanna án þess að búa til óhóflegar skammtímasveiflur sem skapa hættu varðandi efnahags- og fjármálastöðugleika.
Í skýrslu Más kemur fram að erlendar fjárfestingar séu nauðsynlegar til þess að sem mestur árangur náist af sjóðsöfnun til að létta lífeyrisbyrði starfandi, draga úr álagi á innlenda fjármálamarkaði og ruðningsáhrifum í þjóðarbúinu og stuðla að betri áhættudreifingu eigna. Hann tekur þó fram að erlendar fjárfestingar séu þó ekki síður áhættusamar en innlendar fjárfestingar sem hafi jafnframt sína kosti. Þar nefnir hann sérstaklega að þær geta leitt til framleiðniaukningar í innviðum, tækni og framleiðslutækjum sem styðja við iðgjaldagrunninn. Því sé best að eignasafn lífeyrissjóða sé blanda innlendra og erlendra fjárfestinga.
Opnað á afleiðuviðskipti til gengisvarna
Í frumvarpinu er jafnframt tillaga, eins og Þórey nefnir, um að hámark fjárfestinga í erlendri mynt verði eingöngu bindandi á viðskiptadegi fjárfestingar. Það hefur í för með sér að ef gengisþróun eða verðþróun á mörkuðum leiðir til þess að erlendar eignir lífeyrissjóða fara upp fyrir þakið hverju sinni verður sjóðum ekki gert að selja eignir til þess komast niður fyrir það líkt og nú er. Frekari fjárfestingar sem auka gjaldmiðlaáhættuna verði þó óheimilar meðan fjárfestingar eru umfram hámark.
Með þessu móti, að sögn fjármálaráðuneytisins, er stefnt að því að lífeyrissjóðir geti betur nýtt þær heimildir sem þeir hafa til fjárfestinga í eignum í erlendum gjaldmiðlum.
Í frumvarpsdrögunum eru einnig lagðar til breytingar er varða afleiðuviðskipti lífeyrissjóða sem eykur mögulega þeirra til að nýta afleiður til gjaldeyrisvarna. Fram kemur í skýrslu Más að þar sé annars vegar um að ræða að fella niður kröfu um að afleiður sem ekki eru skráðar á markað sé hægt að gera upp samdægurs á raunvirði og að takmörk á umfang afleiða séu orðaðar í lífeyrissjóðalögum með þeim hætti að ljós sé að þær geta endað í neikvæðu virði.
Á síðasta ári námu hrein gjaldeyriskaup lífeyrissjóðanna um 54 milljörðum króna sem var svipuð fjárhæð og á árinu 2020.
