Forða­söfnun Seðla­bankans hefur kostað bankann yfir 120 milljarða

Uppsafnaður heildarkostnaður Seðlabanka Íslands vegna gjaldeyriskaupa bankans frá árinu 2014, sem nema samanlagt 770 milljörðum, er kominn yfir 120 milljarða króna. Þar munar mestu um hreint gengistap upp á tæplega 80 milljarða, samkvæmt útreikningum Markaðarins á áætluðum kostnaði við gjaldeyrisviðskipti Seðlabankans undanförnum misserum og árum. Til viðbótar við hið mikla gengistap þá kemur til kostnaður vegna neikvæðs vaxtamunar við útlönd, enda eru innlendir vextir mun hærri en ávöxtun gjaldeyrisforðans í erlendri mynt, að fjárhæð um 45 milljarðar á síðustu tveimur árum.

Í stjórnarsáttmála nýrrar ríkisstjórnar er boðuð endurskoðun á peninga- og gjaldmiðlastefnu Íslands, meðal annars í ljósi breytinga sem orðið hafa á grunngerð efnahagskerfisins með miklu innstreymi gjaldeyris og ört vaxandi gjaldeyrisvaraforða.

Ásdís Kristjánsdóttir, forstöðumaður efnahagssviðs Samtaka atvinnulífsins (SA), segir að Seðlabankinn sé kominn að endamörkum þess að geta haldið áfram á sömu braut í gjaldeyriskaupum. Bankinn hafi byggt upp rúman gjaldeyrisforða sem uppfylli öll alþjóðleg viðmið og langt umfram það. „Varaforði af þeirri stærðargráðu sem við höldum úti kostar tugi milljarða á ári hverju bara í hreinu vaxtakostnaði. Hugsanlega eru ekki til dæmi þess efnis að einhver seðlabanki í heiminum hafi safnað jafn miklum gjaldeyri á svo skömmum tíma ofan í svo mikla styrkingu og með eins mikinn vaxtamun,“ segir Ásdís í skriflegu svari til Markaðarins.

Óhugsandi að vita rétt gengi

Hún bendir jafnframt á að í stað þess að halda áfram á þeirri vegferð að vinna gegn styrkingu krónunnar með gjaldeyriskaupum ætti Seðlabankinn fremur að huga að því hvort ekki sé svigrúm til að minnka vaxtamun við útlönd og losa um öll höft, í hvaða formi sem er. „Við erum í haftalosunarferli en það er óskiljanlegt í því umhverfi sem við búum við í dag að fjárfestingar innlendra og erlendra aðila séu háðar staðfestingu Seðlabankans eða lúti fjárhæðartakmörkunum. Á meðan við búum við höft er óhugsandi að vita hvað sé hið rétta gengi krónunnar.“

Ásgeir Jónsson, forseti hagfræðideildar Háskóla Íslands og efnahagsráðgjafi Virðingar, segir að á einhverjum tímapunkti, sem er kannski ekki of fjarri í tíma, þá fer gjaldeyrisinngripastefna Seðlabankans að verða bankanum ofviða. „Forðasöfnun blæs út efnahagsreikning Seðlabankans – bæði eignir og skuldir. Á eignahlið hlaðast upp gjaldeyriseignir en á skuldahlið myndast kröfur á hendur Seðlabankanum frá fjármálastofnunum. Þetta skapar vanda fyrir Seðlabankann vegna gjaldmiðlamisræmis sem og mismunandi vaxtaburð eigna og skulda. Bankinn situr því uppi með bæði gengisáhættu og neikvæðan vaxtamun sem getur verið mjög kostnaðarsamur. Frá sjónarhóli hagkerfisins í heild þá mun stækkun efnahagsreiknings Seðlabankans vegna forðasöfnunar leiða til þess að innlendar fjármálaeignir vaxa í einu eða öðru formi sem getur leitt til lánaþenslu, meðal annars með aukningu peningamagns í umferð.“

Útboð og gengishagnaður

Kostnaður Seðlabankans við að byggja upp gjaldeyrisforða, sem nemur um 35 prósent af landsframleiðslu, væri enn meiri ef ekki hefði verið fyrir gjaldeyrisútboð sem var haldið fyrir eigendur aflandskróna í júní 2016. Samanlagður gengishagnaður Seðlabankans í tengslum við þær aðgerðir, þar sem bankinn seldi aflandskrónueigendum evrur fyrir krónur á talsvert lægra gengi en sem nam hinu opinbera gengi bankans, var um 38 milljarðar króna. Þrátt fyrir að bankanum hafi tekist að minnka aflandskrónustabbann um nærri hundrað milljarða með útboði og gjaldeyrisviðskiptum á liðnu ári þá námu aflandskrónueignir 191 milljarði króna í árslok 2016. Þær aflandskrónur eru að stærstum hluta í eigu fjögurra bandarískra fjárfestingasjóða sem hafa hingað til ekki verið reiðubúnir að selja þær krónueignir á miklum afslætti, miðað við skráð gengi krónunnar, fyrir evrur.

Á sama tíma og Seðlabankinn hefur verið að auka gjaldeyriskaup sín á markaði – á síðasta ári námu hrein kaup bankans að meðaltali um 32 milljörðum í hverjum mánuði – þá hefur krónan haldið áfram að styrkjast gagnvart helstu viðskiptamyntum. Það hefur þýtt að bókfært gengistap Seðlabankans af slíkum gjaldeyrisviðskiptum, þar sem bankinn kaupir evrur fyrir krónur, hefur að sama skapi aukist umtalsvert. Þannig kostaði evran 119 krónur í árslok 2016 borið saman við rúmlega 141 krónu árið áður. Samkvæmt útreikningum Markaðarins, sem hafa verið yfirfarnir af sérfræðingum á fjármálamarkaði, þá nemur bókfært gengistap af uppsöfnuðum gjaldeyriskaupum Seðlabankans 2014 samanlagt um 116 milljarðar króna. Rétt er að taka fram að Seðlabankinn kann að hafa skipt hluta af þeim evrum sem bankinn hefur keypt á markaði að undanförnu yfir í aðra erlenda gjaldmiðla, til dæmis Bandaríkjadollar, og þannig minnkað eitthvað gengistapið sem hefur fylgt gjaldeyriskaupunum – sú fjárhæð breytir hins vegar litlu varðandi stóru myndina.

Forðasöfnun og haftalosun

Bókfært tap Seðlabankans vegna gengismunar er því umtalsvert meira en sá kostnaður sem stafar af neikvæðum vaxtamun á gjaldeyrisjöfnuði bankans. Fram kom í máli Más Guðmundssonar seðlabankastjóra á ársfundi bankans í mars 2016 að miðað við stöðu forðans í árslok 2015 hefði sá kostnaður numið um átján milljörðum á ársgrundvelli. Ef tekið er mið af gjaldeyriskaupum bankans og stærri forða á árinu 2016 þá má gróflega áætla að kostnaður bankans vegna þessa neikvæða vaxtamunar hafi aukist um helming í fyrra og numið um 27 milljörðum á ársgrundvelli.

Gjaldeyriskaup Seðlabankans hafa sem fyrr segir aukist hröðum skrefum á undanförnum tveimur árum. Á síðasta ári námu hrein kaup bankans 386 milljörðum og jukust um liðlega 42% frá fyrra ári. Yfirlýst markmið kaupanna, sem hafa numið um 55% af heildarveltu á gjaldeyrismarkaði á árunum 2015 og 2016, er að vega á móti styrkingu krónunnar samhliða miklu innstreymi gjaldeyris og byggja upp forða sem er að stórum hluta fjármagnaður innanlands – en ekki með lántöku í erlendri mynt – í aðdraganda almennrar losunar hafta. Með þessu móti hefur Seðlabankanum tekist að minnka verulega erlenda lausafjáráhættu þjóðarbúsins. Þrátt fyrir þessi stórfelldu gjaldeyriskaup þá hækkaði gengi krónunnar um rúmlega átján prósent á síðasta ári.

Ekki orðið sjálfstætt vandamál

Már Guðmundsson seðlabankastjóri hefur sagt að „viðbrögð við miklu gjaldeyrisinnstreymi á gjaldeyrismarkað að undanförnu [sé] eitt flóknasta viðfangsefni Seðlabankans um þessar mundir.“ Í ræðu sinni á árlegum peningamálafundi Viðskiptaráðs í lok nóvember í fyrra sagðist Már hins vegar ekki telja að hinn stóri gjaldeyrisforði „sé orðið sjálfstætt vandamál þar sem hann ógni afkomu Seðlabankans.“

Seðlabankastjóri nefndi sérstaklega þrjú atriði til að rökstyðja þá skoðun sína. Í fyrsta lagi megi ekki einungis horfa á þann kostnað sem fylgir stórum gjaldeyrisforða heldur verði einnig að líta til ábatans fyrir fjármálastöðugleika. Þá verði að hafa í huga við mat á núverandi forðastærð að áhrifin af losun hafta geta orðið umtalsvert á komandi misserum – og stór forði skapar traust í því ferli. Að lokum benti Már á að ekki mætti aðeins horfa til aðstæðna um þessar mundir og „framreikna þær til allrar eilífðar og fá þannig stórt vandamál.“ Vaxtamunur við útlönd væri meðal annars breytilegur frá einum tíma til annars og þá gæti verið tilefni til að selja gjaldeyri úr forðanum síðar meir til að jafna sveiflur í gjaldeyrisstreymi og gengi og hafa af því tekjur á móti núverandi kostnaði.

Seðlabankastjóri undirstrikaði engu að síður að það þyrfti alltaf að huga að því að draga úr fjármögnunarkostnaði gjaldeyrisforðans. Þannig mætti til dæmis skoða þann möguleika að setja hluta forðans í áhættusamari fjárfestingar sem gefa meiri ávöxtun eins og ýmsir seðlabankar í svipaðri stöðu hafa gert á síðustu árum. „Það versta sem við myndum hins vegar gera í þessu sambandi,“ útskýrði Már í ræðu sinni, „væri að fórna langtíma ávinningi varðandi verðstöðugleika og jafnvægi í þjóðarbúskapnum í því skyni að auka hagnað Seðlabanka Íslands til skamms tíma.“

Aðlögun að breyttu hagkerfi

Ásdís Kristjánsdóttir segir að Samtök atvinnulífsins séu þeirrar skoðunar að hugmyndir sem hafa verið settar fram um svonefndan stöðugleikasjóð, þar sem hluti forðans yrði nýttur til að fjárfesta í áhættusamari eignaflokkum en ríkisvíxlum- og skuldabréfum, séu þess virði að skoða. Mikilvægt sé aftur á móti að fjárfestingareglur um slíkan sjóð væru skýrar þannig að fyrirfram sé tryggt hvenær og hvernig fjármunir sjóðsins eigi að nýtast. „Sú gengishækkun sem verið hefur síðustu misseri á sér eðlilegar skýringar, meðal annars vegna mikils vaxtar ferðaþjónustunnar. Þetta er óhjákvæmileg aðlögun þjóðarbúsins að breyttu hagkerfi. Í þessu samhengi má því velta fyrir sér hvort eðlilegt sé að stjórnvöld stýri því hvað gengi krónunnar er hverju sinni með sjóðauppbyggingu á gjaldeyrisinnflæði ferðamanna. Það þarf að hugsa slíkan sjóð til enda áður en til framkvæmda kemur. Einnig hefur verið rætt um að nýta arðgreiðslur orkufyrirtækja til að byggja upp stöðugleikasjóð. Það gæti verið skynsamlegt að horfa til slíkra leiða í framtíðinni en fyrst um sinn þarf að greiða niður ríkisskuldir sem enn eru of háar.“

Ásgeir Jónsson bendir á að grundvallarforsenda gjaldeyrisvaraforða felast í því að safna seljanlegum erlendum eignum sem hægt er að losa með engum fyrirvara. „Það er því ekki hægt að líta á stöðugleikasjóð,“ útskýrir Ásgeir, „sem gjaldeyrisvarasjóð í eiginlegum skilningi. Hægt væri að beita sjóðnum til þess að viðhalda viðskiptaafgangi til lengri tíma með því að viðhalda jafnvægi á gjaldeyrismarkaði og koma í veg fyrir ofris krónunnar. Þó fylgja svipuð vandamál því að safna saman gjaldeyri í stöðugleikasjóð líkt og um gjaldeyrisforða væri að ræða þar sem ríkissjóður þyrfti að leggja fram nýjar innlendar fjármálaeignir til þess að kaupa gjaldeyri af innlendum aðilum, sem hlýtur að kalla á einhverjar stýfingaraðgerðir. Hins vegar hlýtur meginmarkmið með slíkum stöðugleikasjóði að vera háleitara og til lengri tíma en að tempra gjaldeyrisflæði, líkt og raunin er með olíusjóð Norðmanna.“

„Þó fyrr hefði verið“

Ásdís segir að Samtök atvinnulífsins „fagni því“ að ný ríkisstjórn áformi að endurmeta forsendur peningastefnunnar, meðal annars í ljósi ört vaxandi gjaldeyrisforða, og „þó fyrr hefði verið“ enda hefur núverandi peningastefna verið við lýði í hátt í sextán – og á helmingi tímabilsins hefur krónan verið í höftum. Við þá endurskoðun þurfi hins vegar að horfa til ýmissa þátta, svo sem hvaða stjórntæki séu heppileg í núverandi árferði og hvort þörf sé á því að breyta verðbólgumarkmiði Seðlabankans. „Raunvar væri eðlilegra í framhaldinu að endurskoðun á peningastefnunni ætti sér stað reglulega, eins konar fínstilling á þeirri peningastefnu sem er við lýði til að slétta úr hnökrum og skapa faglegra yfirbragð. Þá er mikilvægt að hafa í huga að sama til hvaða leiða við horfum, verðum við aldrei betur sett með endurmótaða peningastefnu ef hið opinbera sýnir ekki ábyrgð í sinni fjármálstefnu og hið sama má segja um vinnumarkaðinn.“

Ásgeir segir mestu máli skipta að við endurskoðun stjórnvalda á peningastefnunni þurfi sérstaklega að hafa í huga að aðgerðir í peningamálum verði ekki til þess að draga erlent áhættufjármagn til landsins eða koma í veg fyrir eðlilega áhættudreifingu innlendra aðila með erlendum fjárfestingum. „En svo lengi sem viðskipaafgangur er til staðar mun mikið erlent fjármagnsinnflæði geta leitt til þess að krónan ofrís á gjaldeyrismarkaði“.