Umfangsmikil aðlögun fram undan

Líkur á að hagspá Seðlabanka Íslands héldi jukust nokkuð um helgina þegar Hafnfirðingar höfnuðu í íbúakosningu stækkun álvers Alcans í Straumsvík. Um leið segja sérfræðingar að líkur hafi heldur aukist á mjúkri lendingu í hagkerfinu.

Jafnvel þótt af því yrði að á árinu yrði tekin ákvörðun um að ráðast í uppbyggingu nýs álvers í Helguvík, en undirbúningur að því er nokkuð á veg kominn, myndu áhrifin af því dreifast yfir lengra tímabil og að sögn greiningardeildar Kaupþings banka hafa minni áhrif á hagkerfið á framkvæmdatíma en stækkun í Straumsvík. „Við núverandi aðstæður í hagkerfinu þar sem atvinnuleysi er í kringum eitt prósent og þjóðarútgjöld hafa vaxið um 36 prósent síðan árið 2003 hefði framkvæmd af þeirri stærðargráðu eins og stækkun í Straumsvík aukið á þenslu í hagkerfinu og líklega framlengt tímabil hárra vaxta," segir greiningardeildin.

Fyrir helgi tók Seðlabanki Íslands ákvörðun um að hafa stýrivexti óbreytta um sinn í 14,25 prósentum og í Peningamálum, efnahagsriti bankans, sem þá kom jafnframt út, er gert ráð fyrir að vextirnir haldist óbreyttir fram á haust. Ljóst var þó að frekari uppbygging stóriðju hefði haft áhrif á þá ákvörðun og hefði orðið af stækkun í Straumsvík hefði mátt búast við hækkun stýrivaxta auk þess sem þeim hefði verið haldið háum lengur en ella.

Skuggi er yfir langtímahorfum

Annar þáttur og jafnvel enn stærri gæti hins vegar raskað spá Seðlabankans en það er gengi krónunnar og segir hann raunar sjálfur að vísbendingar séu um að gengisþróunin kunni að verða óhagstæðari en ráð er fyrir gert í grunnspá bankans. Í spá sinni segir Seðlabankinn að mikið ójafnvægi í efnhagslífinu varpi skugga á langtímahorfurnar.

Engu að síður segir Seðlabankinn verðbólguhorfur til skamms tíma hafa batnað þar sem háir stýrivextir stuðli að hægari vexti eftirspurnar og sterkara gengi krónu og hafi þannig komið í veg fyrir að miklum launahækkunum undanfarið ár væri velt viðstöðulítið yfir í verðlag. „Of snemmt er þó að fagna sigri í baráttunni við verðbólguna," segir bankinn og bendir á að hjöðnun hennar skýrist að hluta til af ástæðum sem séu eða gætu reynst skammvinnar, svo sem áhrifum af lækkun skatta, háu gengi krónunnar og lækkunar eldsneytisverðs. „Gríðarlegur viðskiptahalli á síðasta ári er ávísun á aðlögun í þjóðarbúskapnum sem gæti komið fram í þrýstingi á gengi krónunnar, einkum ef aðstæður verða óhagstæðari á erlendum fjármálamörkuðum. Þessar aðstæður munu ráða miklu um það hvenær unnt verður að hefja slökun á peningalegu aðhaldi," segir í Peningamálum, efnahagsriti Seðlabankans.

„Óhagstæðari gengisþróun eða áframhaldandi stórframkvæmdir gætu krafist hærri stýrivaxta og enn síðbúnari slökunar aðhalds en ella." Gangi grunnspá bankans hins vegar eftir dregst eftirspurn í hagkerfinu verulega saman á næstu árum. Viðskiptahallinn yrði hins vegar enn mjög mikill í lok spátímans þrátt fyrir að halli á vöruviðskiptum yrði nánast horfinn. „Sem er vísbending um að gengisþróun kunni að verða óhagstæðari en reiknað er með í spánni."

Á ársfundi Seðlabankans síðasta föstudag mátti raunar lesa dálítinn áhyggjutón í orðum Davíðs Oddssonar, formanns bankastjórnar bankans, í ræðu hans á fundinum. Hann er ánægður með að aukin skuldsetning heimila landsins hafi ekki skilað sér í þyngri greiðslubyrði og að vanskil séu í lágmarki, en kveður Seðlabankann um leið hafa áhyggjur af því að ýmsir kunni að hafa „reist sér hurðar­ás um öxl, eða teflt á mjög tæpt vað". Hann segir ekki þurfa að verða miklar breytingar til að skuldsettir einstaklingar lendi í erfiðleikum, sem í sumum tilfellum gætu reynst óviðráðanlegir. „Vaxandi verðbólga gæti því orðið rothögg fyrir mörg heimili." Óvissa um þróun gengis krónunnar er ráðandi þáttur í áhyggjum bankans því fall hennar getur leitt af sér aukna verðbólgu sem Seðlabankinn yrði að bregðast við með hærri stýrivöxtum. Mögulegt gengisfall segir Davíð líka gera lán í erlendri mynt varhugaverðari kost en ella, en hann benti í ræðu sinni á að sumir hafi brugðið á það ráð að flytja skuldir sínar í erlenda gjaldmiðla vegna tiltölulega hárra vaxta og verðtryggingar hér. „En það getur reynst skammgóður vermir ef gengi krónunnar lækkar. Gengislækkun kæmi strax og að fullu fram í afborgun af erlendu láni. Áhrifa hennar myndi gæta minna og síðar í verðtryggðum innlendum kjörum," segir hann.

Þannig benti Davíð í orðum sínum á vaxtaákvörðunarfundi Seðlabankans á fimmtudag að mikill viðskiptahalli og mjög spenntur vinnumarkaður fæli í sér verðbólguáhættu til lengri tíma. „Versni til dæmis alþjóðleg fjármálaskilyrði þannig að fjármögnun hallans verði kostnaðarsamari gæti gengi krónunnar lækkað og verðbólguhorfur versnað á ný, einkum ef spenna á vinnumarkaði er slík að hætta sé á víxlverkun launa og verðlags. Seðlabankinn mun því þurfa að bregðast ákveðið við slíkri framvindu." Komi til veruleg og óvænt gengislækkun sér bankinn því fram á að þurfa ef til vill að hækka stýrivexti yfir sextán prósent áður en kæmi að hröðu lækkunarferli. Þannig er í fráviksdæmi frá grunnspá bankans gert ráð fyrir því að gengi krónunnar lækki á seinni helmingi ársins, þegar kemur að háum gjalddögum krónubréfa. „Í dæminu er gert ráð fyrir að gengið lækki um samtals 20 prósent frá grunnspá á þriðja og fjórða ársfjórðungi. Á sama tíma er gert ráð fyrir því að áhættufælni alþjóðlegra fjárfesta aukist." Auk þess að vextir bankans færu í rúmlega 16 prósent á fyrri hluta næsta árs yrðu þeir einnig hærri en í grunnspánni alveg fram á seinni hluta ársins 2009. Við þessar aðstæður myndi verðbólgumarkmiðið ekki nást fyrr en í árslok 2009 í stað loka þessa árs líkt og gert er ráð fyrir í grunnspá bankans.

Spáin á að styðja verðbólgumarkmiðið

Í Peningamálum segir að horfur til lengri tíma ráðist af því hvernig aðlögunin í þjóðarbúskapnum eigi sér stað. Bent er á að viðskiptahalli af þeirri stærð sem mældist á síðastliðnu ári sé vísbending um að innlend eftirspurn þurfi að dragast umtalsvert saman til þess að varanlegar forsendur skapist hér fyrir verðlagsstöðugleika. „Síðbúnari hjöðnun en gert var ráð fyrir í fyrri spám Seðlabankans og þar með meiri skuldasöfnun eykur umfang óumflýjanlegrar aðlögunar þjóðarbúskaparins. Einkum virðist fjármunamyndun hafa verið meiri á síðasta ári en fyrr var áætlað og samdráttur á yfirstandandi ári stefnir í að verða minni. Kannanir á viðhorfum fyrirtækja og heimila, vísbendingar af fasteignamarkaði, áframhaldandi vöxtur atvinnu, þrátt fyrir skort á innlendu vinnuafli, og innflutningur fjárfestingarvöru benda til þess að fjármunamyndun sé enn mjög mikil. Framangreindar vísbendingar og önnur haggögn sem birst hafa undanfarna mánuði staðfesta þá skoðun Seðlabankans að varhugavert hafi verið að túlka niðurstöður þjóðhagsreikninga fyrir þriðja fjórðung liðins árs, þ.e.a.s. lítinn vöxt landsframleiðslu, sem vísbendingu um að verulega væri farið að draga úr spennu í þjóðarbúskapnum, eins og haldið hefur verið fram. Forsendur stýrivaxtahækkunar Seðlabankans í desember síðastliðnum og yfirlýsingar bankans um nauðsyn langvarandi peningalegs aðhalds standa því óhaggaðar."

Framsetning efnahagsspár Seðlabanka Íslands er önnur en verið hefur en á kynningarfundi bankans fór Arnór Sighvatsson, aðalhagfræðingur bankans, yfir ástæður þeirra breytinga. Grunnspár bankans hafa nefnilega oft dregið upp mynd af framvindu efnahagsmála sem er í ósamræmi við verðbólgumarkmið bankans. Þá hafa spárnar miðað við óbreytt stýrivaxtastig út spátímann en ekki líklegt stýrivaxtaferli líkt og nú. Arnór áréttaði þó að eftir sem áður væri gengið stóri óvissuþátturinn en það gæti Seðlabankinn ekki spáð fyrir um frekar en aðrir, þótt hægt væri að geta sér til um líklega þróun.

„Einn stærsti ávinningur þessara breytinga er að þær koma í veg fyrir að við birtum hér verðbólguspár sem langtímum saman og hvað eftir annað sýna verðbólgu sem er langt yfir eða víkur verulega frá verðbólgumarkmiðinu. Við höfum haft um það rökstuddan grun að þessar spár hafi jafnvel orðið til þess að ýta undir verðbólguvæntingar. Verði spár bankans til þess þá er það auðvitað afskaplega óheppilegt," segir Arnór og bætir við að ný aðferð ætti að stuðla að því að væntingar markaðarins lagi sig að væntingum Seðlabankans um stýrivaxtaferilinn, en ekki öfugt. Gangi væntingar bankans um þetta eftir á það að greiða fyrir miðlun peningastefnunnar og um leið auka líkur á að verðbólgumarkmið bankans náist. Í Peningamálum kemur enda fram að stýrivaxtaferillinn sem sýndur er í hagspá bankans sé valinn með hliðsjón af því markmiði að verðbólga verði því sem næst 2,5 prósentum innan ásættanlegs tíma og haldist stöðug í nánd við verðbólgumarkmiðið eftir það. „Ef verðbólga er nálægt markmiði og verðbólguvæntingar stöðugar í nánd við markmiðið kann að skapast svigrúm til að taka tillit til sveiflna í hagvexti og atvinnuleysi við ákvörðun stýrivaxtaferilsins, en þær aðstæður eru ekki fyrir hendi nú," segir þar jafnframt.